ГЛАВА 10. ВВЕДЕНИЕ В ДОХОДНЫЙ МЕТОД

Общие положения

Доходный метод основан на том, что стоимость имущества, в которое вложен некоторый капитал, представляет собой оцениваемую в данный момент величину будущей выгоды, т.е. отражает качество и количество дохода, который это имущество в соответствии с ожиданием способно принести на протяжении своего срока службы.

Оценка стоимости доходной недвижимости производится капитализацией. В упрощенной форме она представляет собой деление текущего дохода на соответствующую норму прибыли, в результате чего оценивают величину потока дохода. Модель, используемая для оценки на текущий момент дохода, который ожидается в будущем, известна как IRV - формула:

Стоимость = Доход / Норма прибыли,

Эту формулу можно представить в другом виде, что позволит рассчитать неизвестные величины дохода или нормы прибыли, если известна стоимость:

Доход = Норма прибыли х Стоимость

или

Норма прибыли = Стоимость / Доход,

На рис. 10-1 показано соотношение между величинами дохода, нормы прибыли и стоимости.

Простой треугольник объединяет доход, норму прибыли и стоимость в легко запоминающуюся модель. Будем считать короткую горизонтальную грань знаком деления, а вертикаль, разделяющую нижнюю трапецию — знаком умножения. Неизвестная величина, находящаяся внутри одной из трех частей треугольника, легко находится по следующим базовым уравнениям:

I = R х V

R = I / V

V = I / R

Рис.10-1. IRV-формула.

IRV-формула является общей моделью, которая представляет собой основное уравнение доходного метода. Однако для применения модели при оценке стоимости необходимо определить доход и норму прибыли. Под доходом подразумевается чистый годовой доход, который предполагается получить от эксплуатации оцениваемого объекта недвижимости, а под нормой прибыли -ставка капитализации для объекта недвижимости на момент проведения оценки Самую сложную часть оценки стоимости по доходному методу составляет определение величин дохода и нормы прибыли (калибровка). Фактически, рассматриваемые в главе 13 разные методы капитализации являются разными способами измерения и калибровки величин довода и ставок, которые используется в базовой доходной модели.

В последующих трех главах доходный метод рассматривается с точки зрения трех основных положений, понимание которых совершенно необходимо вложение капитала и финансирование недвижимости, анализ доходов и расходов капитализация. Понимание доходного метода начинается с формирования представления об инвестировании и финансировании недвижимости. Специалист по оценке имущества должен иметь глубокие знания в области различных типов инвестиций и их мотивации, а также хорошо разбираться во множестве финансовых механизмов, которые есть в распоряжении инвесторов.

Недвижимость представляет собой широко распространенный способ помещения капитала, в котором потенциальная норма прибыли может быть, увеличена за счет использования заемных средств. Глава 11 посвящена проблемам инвестирования и финансирования.

Нужно также иметь представление о том, как ведется анализ доходов и расходов. Необходимо до тонкостей знать, как анализируется доход, получаемый от сдачи недвижимости в аренду (эти вопросы подробно рассматриваются в главе 12). Сначала определяется общий доход, который приносит недвижимость, затем полученные данные сравниваются с цифрами, характеризующими доход сравнимых объектов недвижимости что позволяет оценить сумму дохода которую данный объем недвижимости должен приносить (потенциальную валовую ренту). Объектами сравнения являются здесь недвижимость того же вида и размера (например, жилой дом на 100-200 квартир).

Для проведения сравнительного анализа используется стандартная единица сравнения например, кв. фут, квартира или отдельное помещение. Затем устанавливается доход на единицу измерения (например, на кв. фут). Из потенциальной валовой ренты вычитаются ожидаемые потери от несдачи в аренду части площадей и от неуплаты, а также расходы по эксплуатации, и затем к полученной величине приплюсовываются побочные доходы. Результатом является чистый операционный доход — мера способности недвижимости приносить доход (при условии отсутствия долговых обязательств и до уплаты подоходного налога).

Капитализация, то есть превращение на определенную дату чистого годового дохода в оценочную рыночную стоимость недвижимости, может проводиться по методу прямой капитализации, либо по более сложному методу капитализации дохода по периодам. Оба метода дают удовлетворительные результаты при наличии необходимых данных. В главе 13 методы прямой капитализации и капитализация дохода по периодам рассматриваются подробно. При прямой капитализации рассматривают только две величины -годовой доход и ставку (или коэффициент) капитализации. Однако определение этих двух величин требует тщательного систематического анализа доходов — серии платежей, получаемых от вложения капитала в течение периода владения недвижимостью (холдингового периода). Такой анализ позволяет определить, будут доходы расти или снижаться, установить продолжительность их поступления, а также показывает, в каком состоянии находятся рынки капитала. Что касается последних, здесь определяются текущие учетные ставки, которые отражают риск, связанный с вложением в недвижимость как собственного, так и заемного (ипотечного) капитала. При прямой капитализации доход делится на общую ставку капитализации или умножается на коэффициент капитализации, называемый также мультипликатором дохода. Коэффициент капитализации является показателем, обратным ставке капитализации, и чаще применяется в сочетании с показателями валового дохода, ставка капитализации чаще используется там, где речь идет о показателях чистого операционного дохода.

Как и прямая капитализация, капитализация дохода по периодам требуют анализа ожидаемого дохода и норм прибыли на рынках капитала. Капитализация дохода по периодам требует внесения четких допущений, касающихся, например, направления и длительности дохода в течение холдингового периода, оценки дохода за этот период и стоимости недвижимости в конце его.

Для определения темпа изменения стоимости применительно к доходам метод капитализации дохода по периодам применяет функции сложных процентов, которые являются эффективным средством для анализа величины ожидаемого дохода. В главе 13 рассматривается каждая из шести таких функций и их соотношение между собой.

Стоимость в методе капитализации дохода

Оценка недвижимости должна давать величину рыночной стоимости, которая основывается на анализе местного спроса и предложения. Стоимость инвестируемого капитала, которая иногда определяется вместо рыночной стоимости объекта недвижимости, конкретна для каждого инвестора. Она зависит от конкретной ситуации, например, инвестор может оказаться в состоянии использовать с выгодой для себя налоговые льготы, распространяющиеся на данный вид недвижимости, и поэтому он готов заплатить больше чем другие потенциальные инвесторы. Справедливо и обратное стоимость конкретного объекта недвижимости для данного конкретного лица может быть меньше, чем эта недвижимость стоит на рынке. Рыночная стоимость отражает наиболее вероятную цену продажи при данном уровне спроса и предложения для рассматриваемого вида недвижимости.

Потребительная стоимость отражает стоимость недвижимости для конкретного пользователя при конкретном варианте ее использовании. Например, имущество церкви может иметь высокую стоимость для членов общины, однако спрос на такого рода имущество может быть минимальным, и предложение их на продажу, возможно, привлечет слишком мало покупателей, а быть может и ни одного. Объект недвижимости имеет высокую потребительную стоимость для конкретных пользователей, но в то же время, низкую, или вообще нулевую рыночную стоимость.

Применение экономических принципов и принципов оценки рыночной стоимости.

Доходный метод является средством превращения будущих доходов в их текущую стоимость.

Существенным понятием, лежащим в основе применения этого метода является идея о том, что доход, который будет получен в будущем, стоит меньше, чем доход, получаемый сегодня. В следующих разделах кратко обсуждаются несколько понятий, связанных с этой идеей - спрос и предложение, ожидание, замещение и конкуренция. (За более полной информацией отсылаем читателей к главам 4 и 5).

Спрос и предложение.

Предложение представляет собой количество товаров, имеющихся на рынке по данной цене. Спрос — это количество товара, которое покупатели готовы купить по этой цене. Спрос и предложение взаимодействуют, в результате чего на рынке устанавливается цена товара. Представление о действующих на конкретном рынке факторах предложения и спроса существенно для понимания, какие капиталовложения сравнимы между собой, и в частности, как принципы замещения, ожидания и конкуренции работают применительно к доходному методу. При этом выясняется, насколько надежно реальные цены продаж отражают рыночную стоимость. Вообще, рынки с высоким уровнем конкуренции порождают цены продаж, которые отражают истинную рыночную стоимость товара. На рынках с низким уровнем конкуренции цены являются скорее отражением стоимости инвестированного капитала или потребительной стоимости.

Ожидание.

Будущие доходы являются одним из определяющих факторов спроса. Поскольку они представляют собой такой важный фактор инвестирования в недвижимость, принцип ожидания имеет особое значение при оценке рыночной стоимости доходной недвижимости. В приложении к методу капитализации прибыли принцип ожидания подразумевает, что текущая стоимость определяется будущими доходами. Поскольку любая денежная единица, которая будет получена в будущем, стоит меньше, чем в данный момент, стоимость будущих денег, которые предполагается получить от владения недвижимостью, нужно привести к текущей их стоимости с учетом срока предполагаемого их получения. Дисконтирование представляет собой процесс приведения будущей стоимости денег к их стоимости на данный момент.

Замещение.

Спрос определяется и ценой объектов недвижимости, которые могли бы служить заменой. Максимальная стоимость недвижимости устанавливается самыми низкими затратами или самой низкой ценой, по которой может быть востребована другая недвижимость эквивалентной полезности Инвесторы, которые имеют в виду покупку потока дохода, устанавливают тогда максимальную цену на основании цен других доходов аналогичного риска, продолжительности и качества. Этот принцип также предопределяет выбор ставки дисконта при использовании методики прямой капитализации; он и лежит в основе концепции определения ставки дисконта которую можно вывести.

Принцип замещения связан и с концепцией вмененных издержек, которые являются мерой того, какие убытки понес бы инвестор при вложении капитала в конкретное предприятие, отбрасывая при этом альтернативные возможности использования инвестируемого капитала.

Конкуренция.

Конкуренция, то есть попытка двух или более покупателей или продавцов купить или продать аналогичные товары, влияет на норму прибыли на инвестируемый капитал. Соответственно норма прибыли на конкретном рынке влияет как на спрос, так и на предложение. Например, дополнительные покупатели и продавцы выходят на рынки, где установилась избыточная норма прибыли. Анализ конкуренции важен при оценке стоимости дохода, образующегося за счет установления арендной платы выше рыночной. Если избыточная прибыль не зафиксирована (например, сдачей в долговременную аренду или надежному арендатору), величина будущих доходов непредсказуема. Конкуренция на данном рынке, по всей вероятности, приведет к выравниванию нормы прибыли.

Алгоритм капитализации.

Капитализация представляет собой процесс превращения дохода в совокупную стоимость. Для оценки рыночной стоимости недвижимости полезно представлять капитализацию как дисконтирование, то есть превращение стоимости будущих доходов в их стоимость на данный момент. Самый простой метод такого превращения заключается в использовании для дисконтирования будущих доходов показателей годового дохода и годовых учетных ставок.

Например, если чистый операционный доход составляет $60 000, его можно капитализировать по ставке 8% по основной модели капитализации дохода:

где V — стоимость на данный момент,

I — доход в годовом исчислении или будущие доходы за год,

R — ставка капитализации или ставка дисконта:

$60000/0,08 = $750000

Другим способом расчета стоимости является умножение дохода на коэффициент, обратный ставке капитализации. В нашем примере этот коэффициент равен:

12,5 (1/0,08) : $60000 х 12,5 = $750000

Анализ доходов и расходов.

Для решения основного уравнения капитализации дохода необходимо оценить и определить ставку капитализации. Чтобы получить величину чистого операционного дохода, надо выполнить ряд последовательных операций по определению общего потенциального дохода, который можно извлечь в результате эксплуатации оцениваемой недвижимости, и расходов, необходимых для поддержания недвижимости в состоянии, при котором она будет продолжать приносить доход. Когда такие расходы вычитаются из валового дохода, результатом является чистый операционный доход. Обычно выполняется следующая последовательность операций:

1. Оценка потенциальной валовой ренты, то есть величины годовой ренты, которую недвижимость способна дать при 100%-ной занятости площадей.

2. Оценка потерь от недоиспользования и неуплаты. Сюда входят потери дохода за счет несданных площадей и недобросовестности арендаторов.

3. Оценка дополнительных доходов, часто называемых побочными. К ним относятся плата за парковку, за пользование торговыми автоматами, услугами прачечной и т.д.

4. Расчет фактического валового дохода .Он представляет собой сумму потенциальной валовой ренты и дополнительных доходов за вычетом потерь от несдачи в аренду и неуплаты.

5. Определение суммы общих операционных расходов. Сюда входят расходы, связанные с поддержанием недвижимости в таком состоянии, при котором она будет продолжать приносить ожидаемый доход. Их необходимо стабилизировать, с тем чтобы чистый операционный доход можно было считать стабильным. Допустимые операционные расходы охватывают следующие позиции страхование, административные расходы (относимые на недвижимость, а не на собственника), например, расходы по юридическому и бухгалтерскому обслуживанию, на организацию рекламы и оплату управленческих услуг, расходы на ремонт и техническое обслуживание, например, снегоочистку, вывоз мусора, жалованье дворников, уборщиц, оплата коммунальных расходов, например на отопление, водоснабжение, электроэнергию, затраты на восстановительный ремонт в пересчете на год. Поимущественный налог включается в операционные расходы за исключением тех случаев, когда оценка производится для определения налогооблагаемой стоимости. В таких случаях поимущественный налог в общих операционных расходах обычно учитывается в ставке капитализации, а не в этих расходах.

6. Расчет чистого операционного дохода путем вычитания общих операционных расходов из суммы фактического валового дохода. Когда из величины фактического валового дохода вычитается стабилизированная сумма годовых операционных расходов, результатом является стабилизированный чистый операционный доход. Когда этот доход делится на общую ставку, мы получаем окончательную оценку стоимости для объекта недвижимости в целом.

Ставки капитализации.

Ставка капитализации является инструментом превращения чистого операционного дохода в оценку стоимости недвижимости. Термины, используемые для описания ставки капитализации и составляющих ее элементов, часто непонятны для начинающих Рис.10-2 и последующий текст дают пояснение различным терминам и их взаимодействию друг с другом.

В ставку капитализации входит несколько составляющих: ставка дисконта, ставка возмещения и эффективная налоговая ставка.

Ставка дисконта.

Ставку дисконта иногда называют требуемой нормой прибыли на вложенный капитал. Ставка дисконта составляется из ставки процента (требуемая норма прибыли на заемный капитал) и ставки дохода (требуемая норма прибыли на собственный капитал).

Ставка возмещения.

Эта ставка характеризует возмещение капитала по годам эксплуатации недвижимости. Ставку возмещения также называют нормой окупаемости капиталовложения. Она применяется только к той доле капиталовложений, которая будет израсходована в течение инвестиционного периода. Ставка возмещения не учитывается в ставке капитализации земельной собственности, поскольку земля не расходуется.

Эффективная налоговая ставка.

Эффективная налоговая ставка - это ставка поимущественного налога выраженная в процентах от рыночной стоимости (порядок расчета этой ставки рассматривался в главе 1). Когда оценка стоимости недвижимости проводится с целью налогообложения ставка капитализации должна содержать в себе эффективную налоговую ставку. Поимущественный налог не входит в этом случае в операционные расходы, поскольку сумма налога еще неизвестна Действительно, цель такой оценки и заключается в определении рыночной стоимости, с которой можно исчислить налог.

Общая ставка.

Общая ставка - это еще один термин применяемый для описания ставки капитализации при использовании метода прямой капитализации. Общая ставка состоит из ставки дисконта, ставки возмещения и эффективной налоговой ставки. Общая ставка есть отношение чистого операционного дохода к стоимости.

Расчет ставок капитализации.

Ставка капитализации отражает сложные рыночные факторы и взаимосвязи. Общая ставка в методе прямой капитализации определяется по данным рыночных сделок по продаже объектов недвижимости, которые идентичны по своим характеристикам объекту оценки - эти сделки подразумевают одинаковый риск, аналогичные коэффициенты соотношения стоимостей земли и сооружений, равный остаточный экономический срок службы и одинаковые уровни операционных расходов. Капитализация дохода по периодам тоже определяет ставку по данным рыночных сделок, но в этом случае учитываются доход, который предполагают получить конкретные инвесторы, изменения в потоке дохода, изменения в ставках капитализации, обращенная стоимость (совокупная стоимость недвижимости на конец холдингового периода).

Даже небольшие ошибки в определении ставки капитализации будут оказывать весомое влияние на оценку стоимости недвижимости. Например, определение ставки капитализации в 9 или 11% вместо 10% приведет к изменению оценки стоимости приблизительно на 10%. По этой причине ставки капитализации нужно определять с предельной тщательностью и подтверждать рыночными данными.

Выбор метода капитализации.

Выбор между методом прямой капитализации и доходным методом по периодам зависит от вида недвижимости, экономического срока ее службы. а также от качества, количества и продолжительности поступления дохода. Качество и количество информации по аналогичным объектам недвижимости также важны при определении ставок и выборе метода оценки ставки возмещения. Как метод прямой капитализации, так и доходный метод по периодам можно использовать в сочетании с методикой определения стоимости по остаточному принципу.

Резюме.

Эта глава является введением в модель капитализации дохода и дает простое представление о принципах и терминах, используемых при доходном подходе. В трех последующих главах рассматриваются три предметных области, усвоение которых необходимо для грамотного применения метода капитализации: инвестирование и финансирование недвижимости; анализ доходов, расходов и аренды; и превращение дохода в капитал.

Доходный метод в применении труднее, чем затратный метод или метод сравнения продаж. По мере дальнейшего изучения текста придется освоить некоторые основные понятия. В этой и последующих главах, а также в глоссарии дается определение следующих важных терминов: доход, поток дохода, холдинговый период, ставка капитализации, общая ставка, ставка дисконта, ставка процента, ставка дохода, ставка возмещения, эффективная налоговая ставка, номинальная налоговая ставка, прямая капитализация, капитализация дохода по периодам, методы определения стоимости по остаточному принципу (стоимости строений, стоимости земли, стоимости недвижимости, стоимости собственных средств), обращение стоимости и обращенная стоимость.