ГЛАВА 13. КАПИТАЛИЗАЦИЯ ДОХОДА
Анализ дисконтированных денежных поступлений.
Анализ дисконтированных денежных поступлений представляет собой метод определения текущей стоимости дохода, исчисляемой умножением коэффициента текущей стоимости на конкретную сумму денежных поступлений, ожидаемых на каждый период. Пример подобного расчета для равномерно поступающего операционного дохода в размере $10 000 в год в течение 5 лет с последующей продажей недвижимости за $150 000 в конце пятого года показан в таблице 13-12.
Таблица 13-12. Методы определения дисконтированных денежных поступлений.
| Год | Чистый операционный доход | Коэффициент текущей стоимости при ставке 12% | Величина по текущей стоимости | ||
| 1 | $ 10 000 | X | 0,8929 | = | $ 8 929 |
| 2 | $ 10 000 | X | 0,7972 | = | $ 7 972 |
| 3 | $ 10 000 | X | 0,7118 | = | $ 7 118 |
| 4 | $ 10 000 | X | 0,6355 | = | $ 6 355 |
| 5 | $ 10 000 | X | 0,5674 | = | $ 5 674 |
| Итого | $ 36 048 | ||||
| Перепродажа | |||||
| $ 150 000 | X | 0,5674 | = | 85 114 | |
| Всего | $ 121 162 | ||||
Здесь используется ставка дисконта в 12%.
Хотя в данном примере для простоты предполагается равномерное поступление денежных средств, читатель заметит, что для любого года можно было бы подставить любую сумму чистого операционного дохода. Когда ожидаемый чистый операционный доход поступает каждый год равномерно в размере $10 000, доход одного года можно умножить на коэффициент аннуитета, или текущую стоимость единичного вложения, 3,6048, что даст точно такой же результат в $36,048. Иным способом является деление чистого операционного дохода на коэффициент частичного платежа, 0,2774, что приведет к такому же результату.
Капитализация аннуитета.
Аннуитет представляет собой серии одинаковых сумм дохода, уплачиваемых или получаемых через одинаковые интервалы в течение некоторого периода времени Например, поступление доходов в течение 5 лет, показанное в таблице 13-12, представляет собой аннуитет в размере $10 000 в год (выручка от перепродажи в размере $150 000 в таблице 13-12 является обращенной стоимостью, а не частью аннуитета) Делением единицы на коэффициент аннуитета 3,6048 получим ставку капитализации аннуитета 0,2774 Эта ставка, если на нее разделить $10000 периодических поступлений, даст общую сумму в размере $36,048.Таблица 13-13. Применение разных ставок, дохода на базовую и процентную ренту
Ставка капитализации аннуитета состоит из двух составляющих: ставки дисконта, 0,12, и ставки возмещения, 0,1574. 12%-ная ставка дисконта обеспечивает ту часть дохода, которую можно расходовать, а возмещение в 15,74% позволяет за 5 лет окупить стоимость вложения капитала. Возмещение по 15,74% в течение 5 лет приведет к тому, что 78,7% капитала будет восстановлено (5 х 15,74 = 78,7%), но с учетом сложных процентов, примененных к восстановленной стоимости, итог составит 100%. Заметим, что 0,1574 является коэффициентом фонда возмещения при ставке 12% за пятый год.
Расщепление ставок при неопределенности дохода.
Когда нужно учесть влияние риска на величину дохода, в ставку дисконта при оценке единичных объектов недвижимости могут вноситься поправки. Представим себе, например, что чистый операционный доход образуется из двух источников - из базовой ренты и процентных надбавок. Базовую ренту, составляющую $7000 в год, можно считать гарантированным и надежным доходом, и ставка дисконта 10% здесь вполне подходит. Размер процентных надбавок, оцениваемый в $3000 за год, зависит от объема оборота арендатора, который является величиной неопределенной. Повышенная неопределенность может оправдать ставку в 15%. В таблице 13-13 предлагается подробное изложение.
Таблица 13-13. Применение разных ставок, дохода на базовую и процентную ренту.
| Год | Чистый операционный доход | Коэффициент текущей стоимости | Величина текущей стоимости | ||||
| Базовая арендная плата при ставке 10% | |||||||
| 1 | $ 7 000 | Х | 0,9091 | = | $ 6 364 | ||
| 2 | $ 7 000 | Х | 0,8264 | = | $ 5 785 | ||
| 3 | $ 7 000 | Х | 0,7513 | = | $ 5 259 | ||
| 4 | $ 7 000 | Х | 0,6830 | = | $ 4 781 | ||
| 5 | $ 7 000 | Х | 0,6209 | = | $ 4 346 | ||
| Процентная арендная плата при ставке 15% | |||||||
| 1 | $ 3 000 | Х | 0,8696 | = | $ 2 609 | ||
| 2 | $ 3 000 | Х | 0,7561 | = | $ 2 268 | ||
| 3 | $ 3 000 | Х | 0,6575 | = | $ 1 973 | ||
| 4 | $ 3 000 | Х | 0,5718 | = | $ 1 715 | ||
| 5 | $ 3 000 | Х | 0,6209 | = | $ 4 346 | ||
| Всего | $ 36 000 | ||||||
Хотя текущая стоимость в $36,592 в этой таблице мало отличается от суммы $36,048, приведенной в таблице 13-12 (где ставка в 12% распространялась на весь чистый операционный доход), пример показывает полезность расщепления ставок, поскольку позволяет учесть разную степень риска при получении дохода от одного объекта недвижимости.
Расщепление ставок для дохода разных периодов.
Ставки дисконта могут корректироваться и в зависимости от времени поступления дохода. Доход, ожидаемый в следующем году, может дисконтироваться по более низкой ставке, чем доход в отдаленном будущем, даже если исключить риск неплатежа по ссуде. Это согласуется с кривой доходов для государственных ценных бумаг, где ставки по краткосрочным обязательствам иногда устанавливаются на 2% ниже, чем по долгосрочным. Ко всему прочему, и риск неплатежа по ссуде может быть разным; например, если сооружение сдается на три года кредитоспособному арендатору, на этот срок может устанавливаться низкая ставка дисконта. Однако к доходу, который будет поступать в течение оставшегося прогнозируемого срока эксплуатации, и к выручке от перепродажи может быть применена более высокая ставка дисконта, что и продемонстрировано в таблице 13-14.
Таблица 13-14. Применение различных ставок дохода к различным годам холдингового периода.
| Год | Чистый операционный доход | Коэффициент текущей стоимости | Величина текущей стоимости | ||||
| При ставке 10% | |||||||
| 1 | $ 10 000 | X | 0,9091 | = | $ 9091 | ||
| 2 | $ 10 000 | X | 0,8264 | = | $ 8 264 | ||
| 3 | $ 10 000 | X | 0,7513 | = | $ 7 513 | ||
| При ставке 15% | |||||||
| 4 | $ 10 000 | X | 0,5718 | = | $ 5 718 | ||
| 5 | $ 10 000 | X | 0,4972 | = | $ 4 972 | ||
| Итого | $ 35 558 | ||||||
| Перепродажа | |||||||
| 5 | $ 150 000 | X | 0,4972 | = | $ 74 577 | ||
| Всего | $ 110 134 | ||||||
Чистая текущая стоимость и внутренние нормы прибыли.
Чистая текущая стоимость.
Установление чистой текущей стоимости (NPV) представляет собой метод анализа целесообразности инвестиций. При использовании этого метода текущая стоимость всех предсказуемых поступлений и выплат наличных денег дисконтируется по заранее установленной ставке процента. Если чистый результат отрицателен, установленная норма прибыли недостижима, и предлагаемое помещение капитала нецелесообразно. Если величина NPV положительна, предлагаемое вложение капитала может быть рассмотрено.
Например, в таблице 13-12 выбрана ставка 12%, а текущая стоимость всего дохода, включая выручку от перепродажи, составила $121 162. Из этой суммы вычитается текущая стоимость инвестиции. Если бы стоимость капиталовложения на момент инвестирования составила бы $125 000, NPV была бы равна -$3838. Таким образом, цена капиталовложения выше той, которую может предложить норма прибыли в 12%.
Решающим в анализе такого рода является выбор ставки дисконтирования ожидаемых поступлений и выплат наличных денег. В данном примере ставка в 12% была выбрана произвольно. Если бы мы остановились на более низкой ставке, NPV имела бы положительную величину. Поэтому к выбору ставки следует подходить предельно тщательно. Она должна приблизительно соответствовать ставкам, предлагаемым на альтернативные вложения капитала, в отношении которых ожидается равный риск, и учитывать различия в ликвидности и инвестиционном менеджменте данного капиталовложения по сравнению с альтернативным.
Внутренняя норма прибыли.
Метод определения внутренней нормы прибыли (IRR) заключается в установлении требуемой нормы прибыли (ставки дисконта) для подлежащего оценке объекта недвижимости. Это та ставка, при которой поступления и выплаты наличных денег точно совпадают. Таким образом, IRR используется в качестве меры сравнения различных вариантов инвестиций.
Расчет IRR производится методом проб и ошибок, эффективность которого существенно выше при использовании компьютеров и финансовых калькуляторов Для рассмотренного выше примера чистой текущей стоимости установленная ставка в 12% привела к тому, что текущая стоимость выплат превосходила стоимость поступлений при величине инвестиции $ 1 25 000 Чем выше выбранная ставка, тем ниже текущая стоимость поступлений (Текущая стоимость выплат в этом примере не зависит от выбранной ставки, поскольку все они имели место в начале инвестирования и потому не дисконтировались) Следовательно, IRR для подлежащего оценке объекта недвижимости ниже 12%, и величина ее может быть найдена методом проб и ошибок.
В таблице 13-15 сделана попытка проанализировать возможность применения ставки дохода в 11% в качестве внутренней нормы прибыли Чистая текущая стоимость равна $977, из чего следует, что IRR выше 11%.
Таблица 13-15. Тестирование ставки дохода в 11% в качестве внутренней нормы прибыли.
| Год | Денежные поступления | Коэффициент текущей стоимости при ставке 11 % | Величина по текущей стоимости | ||
| 0 | ($125 000)* | X | 1,0000 | = | ($125 000) |
| 1 | 10 000 | X | 0,9009 | = | $9 009 |
| 2 | 10 000 | X | 0,8116 | = | 8 116. |
| 3 | 10 000 | X | 0,7312 | = | 7 132 |
| 4 | 10 000 | X | 0,6587 | = | 6 587 |
| 5 | 10 000 | X | 0,5935 | = | 5 935 |
| Перепродажа | |||||
| 5 | $150 000 | X | 0,5935 | = | $89 018 |
| Чистая текущая стоимость | = | $977 | |||
В таблице 13-16 такая же попытка предпринята при значении ставки дохода в 11,2%. Чистая текущая стоимость в этом случае составит только $6, что свидетельствуете предельной приближенности выбранной ставки к требуемой величине IRR. Решение равное нулю точно соответствовало бы IRR, для данной цели 11,2% является достаточно точным приближением.
Таблица 13-16. Тестирование ставки дохода в 11,2% в качестве внутренней нормы прибыли.
| Год | Денежные поступления | Коэффициент текущей стоимости при ставке 11,2% | Величина по текущей стоимости | ||
| 0 | ($125 000) | X | 1,000 | = | ($125 000) |
| 1 | 10 000 | X | 0,8993 | = | $ 8 993 |
| 2 | 10 000 | X | 0,8087 | = | 8 087 |
| 3 | 10 000 | X | 0,7273 | = | 7 273 |
| 4 | 10 000 | X | 0,6540 | = | 6 540 |
| 5 | 10 000 | X | 0,5881 | = | 5 881 |
| Перепродажа | |||||
| 5 | $150 000 | X | 0,5881 | = | $88 220 |
| ($6) | |||||
Соотношение между чистой текущей стоимостью и внутренней нормой прибыли.
Метод NPV позволяет найти разницу между чистой текущей стоимостью поступлений и выплатами наличных денег по выбранной ставке, тогда как IRR представляет собой ставку, при которой поступления и выплаты равны. С теоретической точки зрения метод NPV предпочтителен, поскольку предполагается, что норма прибыли на возмещение капитала реализуется по выбранной ставке, тогда как метод IRR реально допускает повторное инвестирование по своей расчетной ставке. Поскольку нельзя определить, будет ли достигнута эта ставка реинвестирования, ошибки неизбежны. Далее, по методу IRR мы будем иметь более одной математически точной ставки для каждого года, в течение которого поступления чередуются с выплатами. По методу NPV ошибка привносится при выборе ставки, тогда как метод IRR сам допускает ошибки.
Модифицированная внутренняя норма прибыли.
Модифицированную внутреннюю норму прибыли (MIR) иногда используют, когда не хотят рассматривать возможность реинвестирования по методу IRR. Метод MIR чаще применяется, когда инвестиционные траты производятся неоднократно. Например, для покупки, при которой собственный капитал должен вкладываться в два приема, метод IRR предполагает, что второй взнос, пока еще ожидающий внесения, может приносить проценты по ставке, равной IRR. Это допущение ошибочно, поскольку инвестор должен держать деньги в высоко ликвидных (относительно безрисковых) активах. Метод MIR позволяет предположить, что второй взнос до момента его внесения будет приносить проценты по более низкой ставке. Если после удержания налогов приемлемая норма прибыли равна 5%, тогда расходы можно было бы дисконтировать по этой ставке.
Норма прибыли на финансовый менеджмент.
Норма прибыли на финансовый менеджмент (FMRR) представляет собой попытку дальнейшего усовершенствования метода IRR. Использование FMRR требует построения двух ставок надежной, ликвидной ставки после удержания налогов и «простой» ставки после удержания налогов. Надежная ликвидная ставка определяет доход, который можно получить на краткосрочных помещениях капитала, например на необлагаемых налогом обязательствах, которые подлежат погашению в течение одного года. Эта ставка применяется к инвестиционным расходам, которые в соответствии с прогнозом принимаются на себя инвестором после первоначального помещения капитала. Такие расходы обычно дисконтируются в единовременный платеж на начало первого года (или на конец нулевого года). В этом метод сходен с определением MIR. При некоторых условиях выплаты наличных денег, которые в соответствии с ожиданием будут иметь место в течение периода владения, можно дисконтировать используя надежную ликвидную ставку.
Как правило, поступления наличных денег наращиваются по «простои» ставке до предельной стоимости к предполагаемому моменту перепродажи «Простая» ставка соответствует норме прибыли после удержания налогов, которую можно было бы получить при альтернативных инвестициях, осуществимых в течение периода владения.
Реальное инвестирование в виде единовременного платежа на начало первого года затем сравнивается с суммой предельной стоимости с целью установления нормы прибыли по методу IRR для двух сумм в целом (из колонки 2 таблиц сложных процентов). Результатом является FMRR.
Методы объединения собственного и заемного (ипотечного) капитала.
Недвижимость, купленная в расчете на ее способность приносить доход, обычно приобретается инвестором с помощью ипотечного финансирования. Таким образом, здесь имеет место вложение двух видов капитала - собственного и ипотечного. Они подразумевают разный риск и разные прибыли. Методы объединения ипотечного и собственного капитала подразделяют эти составляющие на основе типичных соотношений ссуды и стоимости.
В упрощенном изложении данный анализ рассматривает стандартную амортизируемую ипотечную ссуду по твердой ставке с фиксированными платежами. Ссудодатель получает одинаковые ежемесячные платежи до полной амортизации или досрочного погашения. Объект недвижимости является обеспечением ссуды, позволяющим кредитору в случае неуплаты лишать заемщика права выкупа заложенного имущества. Наоборот, прибыль инвестора от вложения собственного капитала меняется в зависимости от арендной платы, уровней занятости сдаваемых в аренду объектов и эксплуатационных расходов. Кроме поступления наличных денег инвестор может получить доход и от перепродажи.
Условное объединение собственного и ипотечного капитала.
Этот метод предполагает использование текущих рыночных ставок ипотечного финансирования, и обычно требует от оценщика знания всех условий предоставления ссуды под залог недвижимости (ставки процента, срока и режима погашения) с учетом либо типичных соотношений ссуды и стоимости, либо выбранной суммы заемного капитала На основании ставки процента и установленного срока погашения можно вычислить величину постоянных платежей. При расчете тщательно выбирается применяемая для данного объекта недвижимости ставка дохода на собственный капитал По этой ставке оцениваются ожидаемые вкладчиком собственного капитала поступления наличных денег в течение периода владения (чистый операционный доход минус выплаты по обслуживанию долга) и выручка от перепродажи (чистая цена продажи минус невыплаченный остаток ссуды). Результат составит текущую стоимость собственного капитала (VE), которая затем прибавляется к невыплаченному остатку ссуды (VM), что дает оценку стоимости недвижимости (VO),
| V0 = VM + VE | (13-15) |
ПРИМЕР
Объект недвижимости приносит равномерный чистый операционный доход в размере $10000 в год. Вкладчик собственного капитала может договориться о предоставлении ему ссуды в размере $80 000 под 10%, что потребует внесения ежемесячных платежей в размере $727 в течение 25 лет до полного погашения. Всего платежи по ссуде составят $8724 в год.
Прогнозируются хорошие перспективы увеличения стоимости объекта недвижимости. Ожидается, что через пять лет недвижимость удастся перепродать за $ 150000. К тому времени амортизация ссуды сократит невыплаченный остаток ее до $75331. Вкладчик собственного капитала стремится к получению дохода по ставке 15%.
В таблице 13-17 предлагается расчет по годам чистого операционного дохода, выплат по обслуживанию долга, поступления наличных денег, коэффициентов текущей стоимости и ее величины. Ежегодные поступления наличных денег составляют $1276, которые при дисконтировании в текущую стоимость при ставке дохода на собственный капитал в 15% дают $4277. Выручка от ожидаемой через 5 лет перепродажи равна $74 669, стоимость ее на данный момент составляет $37 124. Тогда, если эти расчеты окажутся верны, инвестирование собственного капитала в размере $41401 ($4277 + $37124) даст 15%-ную ставку дохода. Значит вложение вкладчиком собственного капитала в этом размере сверх ссуды в $80 000 оправданно для приобретения недвижимости стоимостью $121 401. Во избежание ложного впечатления точности сумму можно округлить до $121 000 или $121 500.
Таблица 13-17. Традиционный метод объединения собственного и ипотечного капитала.
| Год | Чистый операционный доход | Выплаты по обслуживанию долга | Денежные поступления на собственный капитал | Коэффициент текущей стоимости при ставке 15% | Величина текущей стоимости |
| 0 | |||||
| 1 | $ 10 000 | $ 8 724 | $1 276 | 0,8696 | 1 110 |
| 2 | $ 10 000 | $ 8 724 | 1 276 | 0,7561 | 965 |
| 3 | $ 10 000 | $ 8 724 | 1 276 | 0,6575 | 839 |
| 4 | $ 10 000 | $ 8 724 | 1 276 | 0,5718 | 729 |
| 5 | $ 10 000 | $ 8 724 | 1 276 | 0,4972 | 634 |
| $ 4 277 | |||||
| Продажа | |||||
| 5 | $ 150 000 | 75 331 | 74 669 | 0,4972 | 37 124 |
| Текущая стоимость собственного капитала при ставке 15% | $ 41 401 | ||||
| Плюс текущий баланс по гипотетичной ссуде | 80 000 | ||||
| Оценка стоимости недвижимости | $ 121 401 | ||||
Метод объединения собственного и ипотечного капитала достаточно гибок, и его можно применять при различных суммах ипотечной ссуды и разных ожиданиях в отношении цен перепродажи, что видно из уравнений (13-16) и (13-17). Вместо VE в уравнение (13-15) можно подставить:
| VE = текущая стоимость денежных поступлений + текущая обращенная стоимость | (13-16) |
или
| VE = (NOI - DS) х коэффициент аннуитета + коэффициент обращения по текущей стоимости х (стоимость, реализованная при перепродаже — невыплаченный остаток ссуды в момент перепродажи) | (13-17) |
где NOI — чистый операционный доход, а DS - выплаты по обслуживанию долга.
Метод Эллвуда.
При правильном применении этот метод приводит к результатам, которые абсолютно идентичны тем, что получаются при использовании предыдущего метода. Л.В. Эллвуд составил таблицы, по которым находится общая ставка капитализации (RO), что делает ненужными математические расчеты, необходимые при анализе условного поступления наличных денег. В значение общей ставки из таблицы. Эллвуда можно внести поправку на ожидаемое изменение стоимости; это делается путем прибавления к базовой ставке капитализации коэффициента фонда возмещения при ставке дохода на собственный капитал, умноженного на ожидаемую величину падения стоимости (или путем вычитания ожидаемого увеличения стоимости).
Таблица ставок капитализации Эллвуда распространяется на любые соотношения ссуды и стоимости залога. Формула выглядит следующим образом:
| R = Y – mC + dep(SFF) – app(SFF) | (13-18) |
где R — общая ставка капитализации,
Y — ставка дохода на собственный капитал,
m — отношение размера ссуды к стоимости недвижимости,
C — табличное значение ставки (ставка на заемный капитал),
dep — частичное снижение стоимости недвижимости за период владения,
арр — частичное увеличение стоимости недвижимости за период владения,
SFF — коэффициент фонда возмещения по ставке дохода на собственный капитал.
На рис. 13-16 приведен пример, в котором данные из таблицы 13-17 подставлены в уравнение (13-18); разница в результатах по сравнению с методикой условного объединения капиталов составляет +$50 8383 — незначительное различие, которое можно отнести на округление.
Рис.13-16. Применение метода Эллвуда.
| С = 0,049610 из таблицы Эллвуда | |
| арр = (150 000 - 121 400) / 121 400 = 0,2355 | |
| R = 0,15 - 0,66(0,049610) - 0,2355(0,148315) | |
| R = 0,15 - 0,0327 - 0,0349 | |
| R = 0,0824 | |
| V = I/R | |
| V = $10 000 / 0,0824 | |
| V = $121 359 | |
| арр - относительное увеличение стоимости недвижимости за период владения | |
Уравнение Эллвуда позволяет строить расчеты либо на отношении размера ссуды к стоимости залога, либо на размере невыплаченного остатка ссуды и стоимости недвижимости. Когда остаток ссуды и стоимость недвижимости известны, величина т равна размеру ссуды, деленному на V .
Подобно этому, когда известна цена перепродажи, частичное изменение стоимости можно представить в виде дроби:
| dep/app = (RP – V)/V | (13-19) |
где RP - цена перепродажи.
Хотя это выражение и не годится для оценки в целях налогообложения стоимости (поскольку предполагается, что стоимость недвижимости известна), оно может оказаться полезным при анализе инвестиций. Рис. 13-17. Метод капитализации остаточного дохода от земли - возмещение стоимости сооружений равными долями
Методы капитализации остаточного дохода.
Методы капитализации остаточного дохода разделяют недвижимость на две составляющие, стоимость одной из которых предполагается известной. Вычисляется чистый операционный доход, который можно отнести к известной составляющей стоимости недвижимости, и вычитается из общего чистого операционного дохода, в результате чего получают остаток дохода, который может быть отнесен к другой составляющей. Для оценки рыночной стоимости недвижимости используются три основных подхода капитализации определенного по остаточному принципу дохода от эксплуатации земельного участка, капитализации определенного по остаточному принципу дохода от эксплуатации сооружений и анализа ликвидационной стоимости.
Метод капитализации остаточного дохода от земельного участка.
Метод капитализации определенного по остаточному принципу дохода от земельного участка полезен в тех случаях, когда расположенные на нем сооружения соответствуют наиболее эффективному использованию объекта недвижимости, если эти сооружения являются относительно новыми и если они не подверглись никакому физическому износу, так что их стоимость может быть оценена достаточно точно. Например, предположим, что недавно построенное сооружение стоит $1 000 000 и срок его полезной эксплуатации определен в 50 лет. Приемлемой ставкой дисконта является ставка в 10%, потому что она конкурентоспособна относительно других возможных вариантов инвестирования с аналогичным предполагаемым уровнем риска. Эффективная налоговая ставка равна 2%. В целях упрощения предположим, что для сооружения рассматривается возмещение стоимости равными долями; тогда, ежегодная ставка возмещения равна 2% (100%, деленные на 50 лет). Итак, ставка капитализации для сооружения составляет 14%. Ежегодный чистый операционный доход в течение первого года оценен в размере $150000. Сооружения требуют нормы прибыли в 14% на $1 000 000 стоимости капиталовложения, или $140 000 дохода. После вычитания этой суммы из $150000 чистого операционного дохода получим остаточный доход от эксплуатации земельного участка в $10 000 Эта сумма при капитализации без ограничения срока по ставке 12% дает стоимость земельного участка в $83 300. Капитализация дохода от эксплуатации земельного участка без ограничения срока приемлема, поскольку земельный участок не изнашивается. Этот пример представлен на рис. 13-17.
Рис. 13-17. Метод капитализации остаточного дохода от земли - возмещение стоимости сооружений равными долями.
| Чистый операционный доход (первый год) | $ 150 000 | |
| Минус доход, относимый на сооружения (0,14 х $1 000000) | $ 140 000 | |
| Ставка дисконта | 10% | |
| Ставка возмещения | 2% | |
| Налоги на недвижимость | 2% | |
| 14% | ||
| Остаточный доход, относимый на землю | $ 10 000 | |
| Капитализированный по ставке 12% (ставка дисконта 10% + налоги 2%) = (округленно) | 83 300 | |
| Плюс стоимость объекта | $ 1 000 000 | |
| Общая стоимость объекта недвижимости | $ 1 083 300 |
Возмещение равными долями (рис 13-17) предполагает, что доход, который можно отнести на сооружения, со временем систематически снижается. Если же рассматривать вариант, который предполагает, что операционный доход остается постоянным на протяжении всех 50 лет, то лучше использовать ставку возмещения по аннуитету. Метод капитализации должен соответствовать прогнозируемому доходу. Если предположения о доходах и ставке капитализации не соответствуют друг другу, значения стоимостей будут недостоверны. Графическая интерпретация доходов, относимых на сооружения и на землю, при двух различных методах возмещения представлена на рис 13-18 и 13-19, показывающих, как эти методы определения влияют на величины остаточного дохода и стоимости.
 |
 |
Другим случаем применения метода капитализации остаточного дохода от эксплуатации земельного участка является определение наиболее эффективного использования земли. Можно оценить затраты на возведение сооружений различного назначения и чистый доход от эксплуатации каждого из них. Ставка капитализации умножается на вычисленную величину затрат, и результат вычитается из предполагаемого чистого операционного дохода. Итог составит прогнозируемый доход от эксплуатации земельного участка. Сооружения любого типа и качества, которые дают самый высокий остаточный доход, приходящийся на земельный участок, и будут представлять собой наиболее эффективное использование земельного участка при условии существующих ограничений физического и юридического характера.
Метод капитализации остаточного дохода от эксплуатации сооружений.
Метод капитализации остаточного дохода от эксплуатации сооружений подразумевает, что известна стоимость земли, и тогда доход, который относится на земельный участок, можно оценить и вычесть из общего чистого операционного дохода, получая тем самым. остаточный доход от эксплуатации сооружений, который затем капитализируется по приемлемой для сооружений ставке капитализации Общая стоимость недвижимости получается путем сложения оценок стоимости земли и сооружений. Метод удовлетворителен, когда стоимость земли можно оценить достоверно.
Рис 13-20. Метод капитализации остаточного дохода.
| Чистый операционный доход | $ 150 000 |
| Минус доход, относимый на землю (0,12 х $ 250 000) | -30 000 |
| (Ставка дисконта 10% + 2% налогов) | |
| Остаточный доход, относимый на сооружения | $ 120 000 |
| Ставка капитализации для строений 0,120859 (0,100859 + 0,02) | |
| Капитализированная стоимость строения | $ 992 893 |
| Стоимость земли | + 250 000 |
| Общая стоимость объекта недвижимости | $ 1 242 893 |
В качестве примера, иллюстрирующего данный метод, предположим, что стоимость земельного участка оценена в размере $250 000 путем тщательного анализа нескольких недавних продаж сравнимых неосвоенных участков земли на данной территории (рис 13-20).
Ежегодный чистый операционный доход составляет $150000, и в соответствии с прогнозом он будет оставаться неизменным Приемлемая ставка дисконта составляет 10%, а остаточный срок службы сооружений определен в 50 лет. Действующая налоговая ставка равна 2%. Таким образом, ставка капитализации для земельного участка равна 0,12 (ставка дисконта, плюс действующая налоговая ставка). Доход, который можно отнести к земельному участку, будет тогда $30000 ($250000 х 0,12) а остаточный доход, относимый на сооружения, составит $120 000. Приемлемой ставкой капитализации для сооружений является 0,120859 (коэффициент частичного платежа по ставке 10% на 50 лет, равный 0,100859, плюс действующая налоговая ставка, равная 2%). Как видно из рис 13-20 (использование фонда возмещения), расчетная стоимость постройки будет, таким образом, $992893 ($120000, деленные на 0,120859), что дает общую стоимость в $1 242893.
Метод анализа ликвидационной стоимости недвижимости.
В соответствии с методом определения остаточной стоимости недвижимости прогнозируется стоимость объекта недвижимости на конец остаточного срока его службы или периода существования инвестиции, и эта стоимость дисконтируется в текущую. Доходы за этот период капитализируются и прибавляются к дисконтированной обращенной стоимости, что и дает оценку общей стоимости недвижимости. Таким образом, можно избежать трудностей, которые возникают при необходимости расщепления доходов между землей и строениями. Этот метод пригоден, когда доходы можно спрогнозировать с достаточной определенностью. Ошибочное суждение о цене перепродажи обычно не оказывает значительного влияния на результат, если перепродажа планируется через большое число лет (в этом случае текущая стоимость невелика)
В качестве примера допустим, что чистый доход от эксплуатации недвижимости составляет ежегодно $350 000 и, как ожидается, останется неизменным в течение 20 лет. В соответствии с прогнозом ожидается, что строения к тому времени не будут стоить ничего, а стоимость земли составит $2 000 000. Требуемая норма прибыли (ставка дисконта) определяется в 11,25%, а эффективная налоговая ставка равна 2%. Стоимость доходов равна $350 000, деленные на 0,147634 (коэффициент частичного платежа 0,1125 за 20 лет, плюс действующая налоговая ставка 2%), или $2370728. Текущая обращенная стоимость составит $2 000 000, умноженные на 0,118577 (текущая стоимость единичного вложения при ставке 0,1125 за 20 лет), или $237 154. Сложение двух этих величин дает общую стоимость объекта недвижимости в $2607882 ($2370727 плюс $237 154).
Обращенную стоимость можно определить как процент от текущей стоимости Допустим, например, что чистый операционный доход оценивается на оставшиеся 15 лет эксплуатации стабильной суммой в $500000. В соответствии с расчетом стоимость земли составляет 25% от общей текущей стоимости и вырастет за время остаточного срока службы сооружения на 50% Ставка дисконта в 10% и действующая налоговая ставка в 1,5% дают ставку капитализации, равную 0,131474 (коэффициент частичного платежа по ставке 10% на 15 лет) плюс действующая налоговая ставка, или 0,146474 Тогда, текущая стоимость доходов составит $3413,575 ($500000, деленные на 0,146474) Стоимость недвижимости (V ), включая обращенную стоимость, можно найти теперь следующим образом:
V = $ 3413,575 + 0,25V х 1,50 х 0,2394
где 0,2394 - текущая стоимость одного доллара в течение 15 лет при ставке 10%
| V = $ 34 413 575 + 0,0898 V |
| 0,9102V = $3 413 575 |
| V = $ 3 413 575 / 0,9012 = $3 750 357 |
Текущая обращенная стоимость составляет $336 782 ($3 750 357 минус $3 413 575), или 9% от общей стоимости на данный момент.
Анализ ипотечного и собственного капиталов, а также другие упомянутые выше методы рассматривают поступление наличных денег, цену перепродажи и погашение ипотечной ссуды. Однако они никак не отражают влияние на стоимость недвижимости подоходного налога. При оценке нормы прибыли большинство инвесторов исходят из суммы дохода после удержания налогов, причем больше всего их интересует, сколько они смогут тратить из сумм, получаемых в качестве дохода на вложенный капитал. Однако на величину подоходного налога воздействуют изменения в политике и экономике, что оказывает влияние на инвесторов, вкладывающих капитал в недвижимость.
Налоговый кодекс США допускает вычет из рентного дохода обычных и необходимых предпринимательских расходов. Платежи по погашению ссуды на предпринимательскую деятельность не вычитают в отличие от процентов на ссуду. Резерв на восстановление не вычитается, а на износ учитывается. Это основные статьи, по которым налогооблагаемый доход отличается от поступления наличных денег от эксплуатации недвижимого имущества.
Бухгалтерский учет амортизации, рассчитывающейся для определения подоходного налога, не учитывает наличные расходы. Быстрое начисление износа обуславливает высокие налоговые льготы. Основу начисления износа составляют расходы владельца за исключением неизнашиваемого земельного участка. Сумма амортизационных отчислений распределяется во времени по ставке, допущенной внутренним кодексом доходов. Одно время допускаемые продолжительность срока эксплуатации и ставка были приблизительно вычислены по расчетному сроку полезной эксплуатации объекта недвижимости. Однако с 1981г. Конгресс изменял продолжительность срока эксплуатации и ставку без учета действительного или расчетного срока эксплуатации объектов недвижимости. Например, в первый год покупки, инвестор мог вычесть на износ 12% стоимости коммерческой недвижимости, приобретенной в 1981-1984 гг , как разрешалось законом о налогах 1981 г , в то время как Закон о реформе налогообложения 1986 г ограничивает амортизацию первого года до 3,17% для коммерческой недвижимости, приобретенной в 1987 г или позднее.
Используемая в качестве меры выгоды или убытков от продажи, стоимость основы начисления износа недвижимого имущества сокращается на величину амортизационных начислений, производимых ежегодно. Чем быстрее износ, тем меньше основа, что приводит к получению большей налогооблагаемой выгоды при продаже. Поэтому, быстрое начисление износа имеет результатом меньший налогооблагаемый доход или даже налоговые недоимки в течение периода владения, но больший налогооблагаемый доход при перепродаже.
Таблицы 13-18 и 13-19 иллюстрируют влияние подоходных налогов на прибыли инвесторов после удержания налогов Предполагается, что инвестор купил недвижимость за $125000 и перепродает ее спустя пять лет за $150000 Верхняя половина таблицы 13-18 показывает чистый операционный доход.
Таблица 13-18. Денежные поступления до и после уплаты налогов.
| Год | Чистый операционный доход | Затраты на выплату процентов | Амортизация ссуды | Денежные поступления до уплаты налога |
| 1 | $ 10 000 | $ 7 966 | $ 758 | $ 1 276 |
| 2 | $ 10 000 | $ 7 887 | $ 837 | $ 1 276 |
| 3 | $ 10 000 | $ 7 799 | $ 925 | $ 1 276 |
| 4 | $ 10 000 | $ 7 702 | $ 1 021 | $ 1 276 |
| 5 | $ 10 000 | $ 7 595 | $ 1 128 | $ 1 276 |
| Год | Начисления на износ | Налогооблагаемый доход | Использованные пассивные убытки | Переходящие пассивные убытки | Уплаченный налог (- экономия) |
Денежные поступления после уплаты налога |
| 1 | $ 3 040* | -$ 1 006 | $ 1 006 | 0 | -$ 282 | $ 1 558 |
| 2 | $ 3 170 | -$ 1 057 | $ 1 057 | 0 | -$ 296 | $ 1 572 |
| 3 | $ 3 170 | -$ 969 | $ 969 | 0 | -$ 271 | $ 1 548 |
| 4 | $ 3 170 | -$ 872 | $ 872 | 0 | $- 244 | $ 1 521 |
| 4 | $ 3 170 | -$ 765 | $ 765 | 0 | $- 214 | $ 1 491 |
* Условие середины месяца применительно к покупке на 1 января. ($10000 в год), затраты на выплату процентов, погашение основной ссуды и денежные поступления до удержания налогов.
Нижняя половина таблицы 13-18 показывает расчеты после удержания налогов. Предполагается, что сооружение составляет 80% покупной цены, или $100 000, и амортизация по нему начисляется по ставке 3,17% в год. Налогооблагаемый доход равен чистому операционному доходу, минус затраты на выплату процентов и амортизацию (например, $10 000 - $7,966 - $3,040, или — $1,006 за первый год). Из-за того, что все убытки были понесены во время текущего налогового года, о сравнении пассивных убытков речь не идет. Подоходный налог затем вычисляется по 28%-ной ставке (например, 0,28 х х (-1,006) = - $282 для первого года). Наконец, выплаты наличных после удержания налогов равны денежным поступлениям до уплаты налогов плюс экономия на налоге.
Таблица 13-19 рассматривает структуру дохода от прироста капитала. Остаток задолженности по ипотечной ссуде при перепродаже составляет $75 331 ($80 010 минус погашение основной ссуды), а приведенная налоговая база равна $109 280 ($125 000 минус ежегодные отчисления на амортизацию). Далее, налогооблагаемый доход составляет $150000 минус $109 280, или $40720, а величина налога - $11 402 (28%). Выручка от перепродажи после уплаты налогов составляет $63 267 ($150000 - $75 331 - $11 402).
Таблица 13-19. Показатели инвестиции при продаже на пятый год.
| Цена перепродажи до вычета расходов | $ 150 000 | ||||||||||||||||
| Расход по перепродаже | 0 | ||||||||||||||||
| Цена перепродажи после вычета расходов | 150 000 | ||||||||||||||||
| Баланс ипотечной ссуды при перепродажи | 75 331 | ||||||||||||||||
| Приведенная налоговая база при перепродаже | 109 280 | ||||||||||||||||
| Освобожденные пассивные убытки | 0 | ||||||||||||||||
| Налогооблагаемый доход при перепродаже | 40 720 | ||||||||||||||||
| Налог на доход (-экономия) | 11 402 | ||||||||||||||||
| Выручка от перепродажи после уплаты налогов | 63 267 | ||||||||||||||||
| Внутренняя норма прибыли на первоначальный собственный капитал | 10,07% | ||||||||||||||||
| Чистая текущая стоимость собственного капитала при | |||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||
Внизу таблицы 13-19 показана чистая текущая стоимость капиталовложения после уплаты налогов при ставке дохода на собственный капитал, изменяющейся от 5 до 30%. При ставке 10% чистая текущая стоимость равна $127. Внутренняя норма прибыли составляет 10,07%, то есть вложение капитала приносит прибыль после удержания налогов по норме 10,07%.
Стоимость вложения капитала и рыночная стоимость недвижимости различны. Когда при оценке акцент делается на расчете подоходного налога, рассматривается отдельный инвестор, и результатом будет стоимость капиталовложения. Оценки, проводимые для целей налогообложения имущества, определяют рыночную стоимость, подоходный налог не рассматривается. Однако во время рассмотрения апелляций государственные служащие по оценке недвижимости сталкиваются с расчетами, выполненными в интересах отдельного инвестора, и они должны уметь разбираться в таких расчетах.
Как прямая капитализация, так и капитализация дохода по периодам являются методами оценки текущей стоимости недвижимости с учетом ожидаемых от нее будущих прибылей. Оба метода берут начало от основной формулы доходного метода для оценки стоимости:
V=I/R
Для обоих методов ставки и коэффициенты (а значит, и стоимости) определяются на основе данных рынка с использованием принципов ожидания и замещения.
Именно оценщики и выбирают метод капитализации, подходящий для конкретных обстоятельств. Так как каждый метод имеет свои преимущества и недостатки, выбор будет зависеть от множества факторов. Особенно важны наличие точных данных о рынке и о качестве, количестве и продолжительности диктуемого рынком поступления дохода от объекта недвижимости.
При использовании метода прямой капитализации оценщики должны определять коэффициенты и ставки на основе рынка, принимая во внимание только те объекты недвижимости, которые в качестве объектов помещения капитала аналогичны оцениваемому, то есть имеют схожие показатели уровня расходов, соотношения стоимости земельного участка и сооружений, потенциального риска инвестирования, физических характеристик, местоположения и т.д. В случае массовой оценки для компенсации различий по этим показателям можно внести поправки.
Капитализация дохода по периодам, в отличие от прямой капитализации, представляет собой оценку стоимости, которая принимает в расчет характерные типичные цели инвестора, его предположения и ожидания. Они моделируются в сложном процессе, который может использовать несколько формул и специальных расчетов для индивидуальной оценки объектов недвижимости.
Для этого оценщики анализируют недвижимость более подробно, чем они это делают при использовании метода прямой капитализации.
Капитализация дохода по периодам сконцентрирована на прибыли инвестора, то есть на его «процентном доходе». Оценщик делает предположение относительно ожидаемой нормы прибыли (процентного дохода) для отдельного объекта недвижимости. Прибыль на вложенный капитал и прибыль на возмещение капитала можно анализировать отдельно. Для данного анализа «ставка» отражает ставку процентного дохода, ожидаемого обычными инвесторами, любые предполагаемые изменения в стоимости (учитываемые в стоимости обращения), вид и продолжительность поступления дохода. Все это может быть учтено в единой общей ставке капитализации; с другой стороны, различные будущие прибыли (доходы) могут рассчитываться по различным ставкам, зависящим от таких факторов, как сроки аренды, изменения в финансировании и т.д.
Оценщик оценивает ожидаемый период финансирования, величину и особенности поступления наличных денег, получаемых инвестором, обращенную стоимость и подходящие ставки или одну ставку. Затем уже применяются формулы капитализации, позволяющие перевести ожидаемые доходы в текущую оценку стоимости.
